在刚刚过去的一周，银行间市场流动性严重萎缩。作为资金价格风向标的隔夜回购利率在最高时达到惊人的30%。今日的交易员可能在很长一段时间都可以因此有炫耀的资本： “想当年，……”

　　银行间市场流动性为什么紧到这个地步？ 主要来讲，有三个方面的原因。

　　第一，季末效应造成流动性需求猛增。具体的因素包括税款缴付、存贷比和准备金等各项监管指标的季末考核。此外，大量理财产品在六月底集中到期，在七月份新发理财产品之前需要进行短期融资。整体而言，流动性需求的季末现象应该是在银行和市场预期之内的。

　第二，最近银行间市场流动性供给大幅下降。一个原因是自五月初开始，外管局加强了对假借贸易项下进行资本流入的现象（也就是假出口现象）的控制。五月份 银行外汇占款从四月份接近3000亿猛跌到670亿左右，这意味着资本流入相对应的流动性大大降低。另一个原因是最近国内债市的监管风暴。五月中，监管层 规定同一金融机构法人的所有债券帐户之间不得进行债券交易。这虽然规范了债市丙类帐户管理，但同时相当于切断了银行理财产品资金池操作的一个重要路径。

　　除此之外，第三个原因是央行拒绝向金融体系注入额外资金。6月20日，央行照原计划发行了20亿的央票。虽然这是非常小的数目，但彻底打碎了市场憧憬央行进一步放水的幻想，并直接导致了周四晚回购利率恐慌性的上涨。

　　这里的疑问是，央行为什么要采取这么强硬的，甚至近乎不负责的态度？它背后的政策考量是什么？ 我们认为，央行是希望传递两个重要信息。

　首先，央行希望趁此机会打消市场对于进一步货币或信贷宽松的预期。由于最近中国经济数据不理想，市场纷纷下调今年的经济增长预期，但同时要求央行降息和 降准的呼声越来越高。据报道，六月份前十天银行信贷增长超过一万亿，且大部分为票据。银行对信贷提前卡位的意图非常清楚，而且企图倒逼中国人民银行进一步 放宽货币政策。

　　这一状况是与央行货币政策的判断是截然相反的。最近以来，央行一直强调要继续实施审慎（中性）的货币政策。这一方面与新 任领导人对经济增速放缓有更高的容忍度，但另一方面，目前经济减速主要是经济结构方面的问题，如部分制造业产能过剩、投资效率低下、企业经营环境恶化。货 币政策在解决这些经济症结上并不有效。

　　事实上，在去年四季度以来社会融资规模的高速增长显示信贷政策非常宽松，但是对经济的推动作用非 常有限。市场的一个共识是，这反映了最近新增信贷很大一部分并没有流向实体经济，而是在金融体系内部空转，支持银行表外业务及其它一些监管套利行为。因 此，国务院在最近的工作会议中强调货币政策的重点是合理保持货币总量，盘活货币信贷存量，引导信贷资金支持先进制造业、战略性新兴产业、服务业、三农和小 微企业等领域。央行拒绝进一步放水，无疑是希望打消市场对货币政策过分乐观的期待。

　　其次，央行希望借此机会给金融机构敲一个警钟，不要 在业务扩张的同时忽略风险管理。 中国的金融体系在过去四五年内膨胀得非常快，社会融资规模总量从2008年占GDP的130%上升到今年一季度的190%，其中非银行融资的扩张起了主要 推动作用。非银行融资的发展其实本身不是坏事。鉴于银行在中国金融体系中的过度主导地位，金融改革的一个方向是大力发展债券市场、影子银行在内的多渠道多 层次的融资体系。整体而言，中国目前非银行融资的规模不是太大了，而是仍然太小。但是，值得担忧的是在过去几年非银行融资高速发展，但是金融机构本身的风 险管理和监管体系并没有相应跟上去。许多新出现的业务，如前几年的银信合作、最近的银证合作更明显地是出于监管套利的目的，而理财产品资金池业务中隐含的 期限匹配风险和信用风险一直缺乏有效的管理。从短期看，这一次央行不出手是继银监会八号文和债市监管风暴后对市场的又一次风险提示。

　　从 更广的角度看，新一届政府信誓旦旦要推动经济结构改革。根据目前的种种迹象判断，金融改革应该会明显加速。国内的利率自由化可能会有进一步的突破，存款保 险制度的引入也已摆上台面。汇率体系改革方面，中国人民银行正考虑在近期进一步扩大人民币汇率每日波幅。此外，资本项目开放的日程据称会大大提前。如果金 融机构的风险管理水平滞后于政策和市场发展的速度，无疑会形成金融改革中的系统性风险，或绑架金融改革继续原地踏步。因此，为未来几年金融改革铺路，或者 是央行本次举动后面隐而未言的另一个原因。

　　此外，央行此举也可能反应了其对货币市场流动性的一个大的判断，即基本上不存在流动性总量的 问题，而更多的是流动性分配的问题。根据我们的计算，银行体系的超额存款准备金在过去两个月出现明显下降，但仍维持在一万亿元左右。但是，流动性在各银行 之间分配非常不均，中小银行流动性紧张的情况仍然严峻。央行拒绝入市无疑加剧了市场上的恐慌情绪，大银行对流动性的惜售心理造成了回购利率近乎失控性的飙 升。

　　我们预计这一轮银行间市场资金紧张最困难的时刻已经过去。接下来的一两周内央行会通过对大银行的窗口指导缓解资金短缺的压力，不排 除央行会通过短期流动性调节工具以及逆回购的工具维持资金价格水平的相对稳定。而进入七月份以后，随着季末效应的消失，流动性需求会出现明显缓解，银行间 利率有望进一步回落到合理水平。

　　但是，在货币政策强调“用好增量、盘活存量”的大方向下，接下来值得关注的是最近银行间市场利率的飙升 是否会导致借贷利率水平的提高。一旦借贷利率水平上升，意味着货币政策实际收紧，这会对已经疲弱的实体经济形成更大的压力。此外，强化风险管理是否会导致 非银行融资的大幅下滑和金融体系的去杠杆化，以及如何保证加强金融体系风险管理的前提下确保资金会流向政府希望扶持的重点部门和行业，是下一步面临的一个 主要问题。地方政府和企业部门的负债率在最近几年的信贷高速增长中都出现了大幅的攀升。金融体系的去杠杆化会加剧其还款压力的上升，可能导致信贷资产质量 的下滑和不良资产的上升。从这个意义上说，上周的货币市场的动荡可能是未来几年金融体系动荡的开始而非结束。