“防祸于先而不致于后伤情。知而慎行，君子不立于危墙之下。”——《孟子•尽心》

　　全球股市暴跌；流动性空前紧缺：在危机之 中，上升的只有各个市场之间的风险相关性。在2013年6月20日亚洲股市交易时段，各个主要的亚洲股市承受了巨大的抛压：上证指数遭遇了自2011年以 来最大的单日跌幅之一，恒指暴跌了近3%，亚洲区内其他主要市场也同时下挫了2%—3%。股市抛售潮同时触发了新兴市场ETF基金赎回潮，而此轮赎回潮就 连最精确的风险模型也没有预测到，逼使花旗集团和美国道富银行暂停其ETF基金的现金赎回。另外，中国银行间拆借市场流动性持续紧张，隔夜SHIBOR利 率飙升至约14%，创历史新高，甚至高于2007年中国泡沫爆破及2011年欧洲主权债务危机时的水平。中国及美国市场利率的同时飙升显示着之前全球流动 性极度宽松的局面已经达到了转折点。

　　市场认为中国面临着流动性危机，我们的看法却有所不同。毕竟，自年初以来，中国的新增贷款约9万亿 元人民币，相信6月的新增贷款将再次达到约1万亿元人民币。在中国市场，贷款的资金来源主要来自于存款——而美国贷款的资金来源则可来自于货币市场基金， 这也是2008年货币市场基金赎回潮令货币市场基金低于面值，直接导致当时美国流动性紧张。我们注意到大型和中小型银行的存款结构自3月起改变。大型中资 银行的存款自3月以来下降9562亿元，而中小型银行的存款则增加8443亿元。这种存款结构性的改变同时导致了贷款的结构发生变化，大型银行的贷款增速 放缓，而他们的存款余额却在下降。此外，公开数据显示5月的财政存款及存款储备金的需求约为6000亿元，分流了一部分系统流动性。因此，银行资产负债表 资金久期暂时的错配是造成银行间的流动性紧缺的因素之一。

　　然而，约4000亿元的央行票据将快要到期，加上外汇占款应该还有小幅的增 长，这些因素在短期内将可缓解系统内流动性紧缺的状况。尽管如此，流动性管理将更加审慎，因此，现金短缺或将得到缓解，但不会完全消失。尽管如此，这一次 的流动性事件引发了各类资产类别的抛售潮。自4月份以来，我们已看到市场波动性从黄金和白银等小型资产类别逐步蔓延至日本政府债券和美国国债等大型资产类 别。现在最终扩散到股票市场（请参阅3月25日《市场见顶：何时何地》、4月15日《黄金暴跌预示着股市波动性上扬》、5月24日《第二只黑天鹅：日经》 和6月10日《动荡的预示》）。

　　市场隐含波动率期限结构倒挂，预示着未来股市仍然动荡并有下跌的空间；投资者不应急于抄底﹕由于时间是 一个不确定的元素，市场的长期隐含波动率的定价往往高于短期的隐含波动率，只有在市场遭遇大幅抛售的期间例外，这是因为交易员在市场暴跌时更关注的是如何 寻找短期风险的避风港。也就是说，当隐含波动率的期限结构倒挂、短期的隐含波动率的高于长期的隐含波动率的时候，市场即处于一个危机的状态。而在这次全球 股市风暴之中，我们观察到了类似的现象：市场的短期隐含波动率的涨幅远远大于市场的长期隐含波动率，这与2008年和2011年的股市危机时观察到的波动 率期限结构倒挂的现象基本一致，而现在仅仅只是一个开端。

　　市场交易的历史表明，市场风险的飙升往往是层层递进的，抛售潮通常是一浪接着 一浪，如焦点图表中大面积的黄色区域所显示的一样。举例说，新兴市场基金的赎回潮将导致强迫结算基金持仓，而相关资产的抛售将引发进一步的基金赎回潮。与 此同时，基于现金短缺，许多零售型资金管理产品以短期回购方式提供约5%的无风险回报。这些产品将吸引流动性进一步离开股市。

　　因此，投 资者应准备迎接未来股市的进一步下跌寻底。即使短暂的技术性反弹出现，投资者也难以从中兑现。这些超跌技术反弹并不能够根本地扭转市场下跌的大趋势，因此 是逢高减持的机会，而不是增加持仓的时候。回想起2011年10月欧洲主权债务危机发酵的关键时刻，市场隐含波动率期限结构倒挂的程度飙升至近乎2008 年全球金融危机时的水平。随后尽管市场因主权基金干预和调低存款准备金率而出现了强劲的技术反弹，股市在稍瞬即逝的欢欣之后继续大幅下挫，直至2012年 初市场彻底崩盘为止。综上所述，投资者应等待之后更好的买入时机。历史虽然不会重复，但往往会重演。